欧洲央行报告：加密资产市场中影响金融稳定的风险

若加密市场延续当前发展路径，将可能对金融稳定造成风险。

撰文：Lieven Hermans、Annalaura Ianiro等

编译：iambabywhale.eth

目前在加密资产生态系统中，我们看到了显著的增长、波动性和金融创新，以及机构投资者越来越高的参与度。如果趋势在这个轨迹上继续下去的话，那么更好地了解加密资产可能对金融稳定构成的潜在风险就显得非常重要。系统性风险随着加密资产与传统金融领域之间的相互关联程度、杠杆的使用和借贷活动而增加，加强对加密资产生态系统的监管以及提高数据可靠性以减轻此类系统性风险非常重要。

简介

在最近一段时间里，关于加密资产我们进行了大量的政策上的探讨和辩论。当下加密资产主要包括无担保加密资产（如比特币）、DeFi 和稳定币。虽然加密资产缺乏内在的经济价值或参考资产，但它们作为投机工具的频繁使用、高波动性和能源消耗以及用于为非法活动提供融资的用途使加密资产成为高风险工具。这也引发了对洗钱、市场诚信和消费者保护的担忧，并可能对金融稳定产生影响。

尽管存在风险，但投资者对加密资产的需求一直在增加。这种繁荣源于对「赚快钱」机会的关注、与传统资产类别相比加密资产的独特特征（例如可编程性）以及为机构投资者在投资组合多样化方面带来的好处。支付行业的主要参与者也加强了基于加密资产的服务，使零售用户的访问更加容易。虽然加密资产市场目前在规模上占全球金融体系的比例不到 1%，但自 2020 年底以来已显着增长。尽管最近有所下降，但其规模仍与次贷等类似引发 2007-2008 年全球金融危机的次级贷款市场相近。

过去，加密资产对欧元区金融稳定的风险被认为是有限的，而本篇报告提供了有关加密资产市场发展的最新信息，并依据无担保加密资产和 DeFi 的特点概述了其带来的风险。本文提炼了有关稳定币风险和发展的具体讨论，正如最近的 UST 崩盘和 USDT 短暂脱锚所显示出的，它们并不像它们名义上呈现的那样稳定，并且不能保证它们始终保持挂钩。在深入研究加密资产杠杆和加密借贷之后，我们得出结论，如果加密资产生态系统的规模和复杂性按照当前增长轨迹继续下去，并且如果金融机构越来越多地参与加密资产，那么加密资产将对金融稳定构成风险。

加密资产市场近年发展

自 2020 年底以来，加密资产领域的规模和复杂性都急剧增加，并扩展到比特币之外。尽管近期市场低迷，但加密资产类别的总市值仍是 2020 年初的 7 倍左右，到 2021 年末总计达到超过 2.5 万亿欧元的高位（图 B.1，面板 a)。尽管与最大的证券交易所相比，加密资产领域仍然相对较小（例如代表欧洲股票市场的 STOXX Europe 600 的 10% 左右），但到 2021 年 11 月，比特币和以太坊已跻身全球最大的资产之一（图 B.1，面板 b)。最具代表性的加密资产（包括比特币、以太坊和 USDT）的交易量有时与纽约证券交易所或欧元区主权债券的季度交易量相当，甚至更高。现在存在超过 1.6 万种加密资产（平均每天推出 10 种新的加密资产），但只有大约 25 种加密资产的市值与大盘股相当。与此同时，加密资产生态系统中的一些赛道，如稳定币、NFT 和 DeFi 在 2021 年增长尤为强劲，这表明加密资产的潜在功能正在扩展。

然而，加密资产市场也继续保持着高波动性。在过去几年中，加密资产的历史波动性使得欧洲股票和债券市场的波动性相形见绌。例如，虽然比特币价格的波动性多年来有所下降，但仍显着高于白银和黄金等大宗商品。尽管波动剧烈且投机味道浓郁（图 B.1，面板 a)，但加密资产在 2021 年的大部分时间里仍呈上涨趋势，导致大多数加密资产的价格创下历史新高。然而，自 11 月初以来，在不断变化的宏观环境（美国货币紧缩和地缘政治紧张局势加剧）下，比特币以及其他主要无担保加密资产的价格已经下跌了一半以上。

图 B.1，数据来源：Bloomberg Finance LP、Crypto Compare 和欧洲央行

在市场低迷阶段，加密资产价格与主流风险金融资产的相关性越来越高，这让人怀疑它们在投资组合多元化方面的帮助。在 2020 年 3 月的市场低迷期（及之后）以及 2021 年 12 月和 2022 年 5 月的市场抛售期间，加密资产回报与股票回报之间的相关性有所增加。这可能表明，在更广泛的金融市场规避风险期间，加密资产市场与传统风险资产的联系更加紧密 —— 这一趋势可能部分归因于机构投资者的参与度增加。

相反，在通胀预期上升和地缘政治紧张时期，加密资产与黄金的相关性转为负值。

加密资产与宏观金融市场的相关性一直在增长。迄今为止，加密资产与欧元区银行业之间的联系有限，尽管市场表明在 2021 年人们对加密资产的兴趣日益浓厚，主要表现在扩大投资组合或与数字资产相关的辅助服务（包括托管和交易服务）。主要支付网络也加强了对加密资产服务的支持，利用其零售网络使得消费者和企业更容易获得加密资产。一些机构投资者（对冲基金、家族办公室、一些非金融公司和资产管理公司）现在也更普遍地投资于比特币和加密资产。此外，市场情报表明，资产管理公司越来越多的参与主要是为了响应他们自己客户的需求。

欧洲机构投资者的需求也在上升。例如，托管和执行服务提供商 Fidelity Digital Assets 对 56% 的欧洲机构投资者进行了调查，调查显示他们持有数字资产敞口的比例高于 2020 年的 45%，同时投资意向也呈上升趋势。一个原因可能是公共当局采取的措施可能被理解为支持加密资产，尽管后者在很大程度上仍然不受监管。例如，自 2021 年 7 月以来，德国机构投资基金被允许将其持有的最多 20% 的资产投资于加密资产。机构投资进一步得益于受监管交易所越来越多的基于加密的衍生品和证券，例如期货、交易所交易票据、交易所交易基金和场外交易信托，这些在过去几年在欧洲和美国越来越受欢迎。这些产品，连同清算机构，使投资者更容易获得加密资产，因为它们可以在传统的证券交易所进行交易，最终用户不再需要处理复杂的托管和存储。然而，欧洲的加密资产管理格局仍然相对有限，如果就主要办公地点计算，仅占全球加密资产基金总额的 20%。

散户投资者是市场的重要组成部分。根据欧洲央行消费者预期调查（CES）的最新结果，欧元区六个大国（比利时、德国、西班牙、法国、意大利和荷兰）多达 10% 的家庭可能拥有加密资产（图 B.2，面板 a）。大多数加密资产持有者报告说持有少于 5000 欧元的加密资产，低于 1000 欧元加密资产的人数略多。另一方面，大约 6% 的加密资产所有者确认他们持有超过 3 万欧元的加密资产（图 B.2，面板 b）。从受访者的收入中位数来看，该模式在很大程度上呈 U 形：家庭收入越高，持有加密资产的可能性就越大，低收入家庭比中等收入家庭更有可能持有加密货币（图表 B.2，面板 c）。平均而言，在接受调查的国家中，年轻成年男性和受过高等教育的受访者更有可能投资加密资产。在金融背景方面，金融背景得分最高或最低的受访者极有可能持有加密资产。

图 B.2，来源：欧洲央行消费者预期调查（CES）

加密资产风险

从投资者保护的角度出发，监管机构曾多次强调加密市场的风险。欧洲监管机构最近重申了他们的警告，即加密资产具有高风险和投机性。加密资产不适合大多数散户投资者（作为投资或价值储存，或作为支付手段），他们可能会损失大部分，甚至全部的投资资金。消费者保护风险包括 (i) 误导性信息，(ii) 缺乏投诉程序或追索机制等权利和保护措施，(iii) 嵌入杠杆的产品的复杂性，(iv) 欺诈和恶意活动（洗钱、网络犯罪） 、黑客和勒索软件），以及 (v) 市场操纵（缺乏价格透明度和流动性低）。

近几个月来加密资产的大幅波动并未向传统金融市场蔓延或造成任何明显的违约，但这些风险正在持续累积。金融机构的更多参与可能会进一步推动加密资产的增长，并增加金融稳定风险。系统重要性机构任何基于本金的加密资产敞口，特别是如果所涉及的资产没有担保，都可能使资本面临风险。如果敞口足够大，可能会对投资者信心、贷款和金融市场产生连锁反应。金融机构本身可能面临声誉等风险。一些国际银行（包括欧元区银行）已经在交易和清算受监管的加密衍生品，即使它们并未持有基础加密资产。市场情报表明，一旦监管不确定性随着加密资产市场 (MiCA) 法规的生效而减少，其他欧盟银行和金融机构就有兴趣提供托管、交易和做市服务。这将进一步增加相互之间的联系。

如果当前的增长和市场整合趋势持续下去，那么加密资产将对金融稳定构成风险。无担保的加密资产可以通过四个主要传输渠道对金融稳定产生影响：财富效应、信心效应、金融部门风险敞口和使用加密资产作为一种支付方式。尽管所有这些渠道的规模和复杂性都在增加，但它们缺乏可以在市场承压时提供流动性的「内部减震器」。例如，金融机构的更广泛参与或使用加密资产作为支付形式将增加其影响到更广泛经济中的可能，特别是在使用杠杆的情况下。

尽管已提议欧盟进行监管以减轻加密资产带来的风险，但尚未就此达成协议。在欧盟，委员会关于 MiCA 法规的提案于 2020 年 9 月首次发布，尚未得到欧盟共同立法者的同意。这意味着该条例最早不会在 2024 年之前实施，因为它预计要到其生效后 18 个月才能实施。鉴于加密货币发展的速度和不断增加的风险，将加密资产纳入监管范围并作为紧急事项进行监管非常重要。此外，审查行业法规同样重要，如此可以确保减轻加密资产带来的任何金融稳定风险，特别是与传统金融机构相互关联的风险。

严重的信息和数据缺陷依然存在，阻碍了对金融稳定风险的正确评估。这些缺陷不仅包括数量问题，还包括数据的可靠性和一致性，以及很大一部分活动发生在监管范围之外的事实。来自加密资产服务提供商（包括平台、交易所和数据聚合器）的大多数文章及报告都无法验证，应谨慎对待。而目前可用的有限监管数据（例如衍生品和另类投资基金的数据）仅提供部分（和可能不准确的）内容。只要仍然没有关于加密资产的官方统计数据或向监管机构报告基础数据，就无法完全确定上述来源的指标的可靠性以及与传统金融系统的可能被波及的全部范围，这对于评估在加密借贷中使用杠杆或重复使用抵押品所产生的风险非常不利。

评估杠杆在加密资产市场中的作用

加密货币交易所为投资者提供的越来越多的选择可能会放大金融稳定风险，杠杆代币、期货合约和期权可以让投资者综合增加他们对加密资产回报（和风险）的敞口。一些加密货币交易所提供了将风险敞口增加多达初始投资 125 倍的机会（表 B.1）。但是，通常交易所不会报告加密资产市场中杠杆合约的总量以及在这些交易平台上实际使用杠杆的程度。此外，一些投资者使用借入的资金来购买他们的风险敞口（保证金交易），从而增加了金融稳定的风险。

表 B.1

近年来加密资产杠杆率预计略有增加。基于比特币和以太坊期货的衡量指标表明，自 2020 年以来，总杠杆率一直在增加（图 B.3，面板 a），比特币在各个交易所的分散程度比以太坊更高。以太坊区块链中杠杆率的上升可能与 DeFi 和相关活动的增长有关，在这些活动中，一笔交易中借入的资金可以用作其他交易的抵押品。即使目前主要无担保加密资产的总体杠杆率受到限制，少数主要市场参与者的高杠杆率仍可能引发市场压力。

在分析加密资产市场的杠杆率时要考虑的另一个维度是多头和空头清算量。面对底层资产的价格波动，清算量可能会出现大幅飙升，这可能导致价格进一步下跌。与比特币期货多头头寸相关的清算量增加加剧了比特币价格的下跌（图 B.3，面板 b），由于多头清算量的几次高峰出现在价格开始下跌之后并早于比特币进行价值回归前的低点。这证实了杠杆作用导致了加密资产市场中观察到的波动。

图 B.3，来源：Glassnode、Laevitas 和欧洲央行

加密货币借贷

虽然加密货币借贷（通过使用加密资产作为抵押借入法定货币或其他加密资产）仍然是有限的，但已经实现了大幅增长。投资者可以通过将其资产借出或通过超额抵押其所拥有的资产来进行借款，从而获得其持有的数字资产的利息，利率则通常高于他们从银行获得的利率（图 B.4 ，面板 b）。这种加密借贷由中心化和去中心化的服务提供商提供，通常在没有任何正式监督或监管制衡的情况下进行，例如提供信用评分等措施。考虑到加密货币的高波动性，由 DeFi 应用的治理代币持有者自愿设定的贷款价值比 (LTV) 通常会被设置的相当低（通常在 25-50% 的范围内），从而降低风险。DeFi 平台上的加密货币借贷在 2021 年增长了 14 倍，而 TVL 近期徘徊在 700 亿欧元左右（图 B.4，图 a），与欧洲外围的小型国内银行持平。加密借贷刺激了「yield farming」投资策略，例如激励投资者将其加密资产借给一个有助于为 DeFi 系统提供流动性的资金池，同时始终为潜在投资者提供尽可能高的回报。目前，与传统银行业相比，加密资产存贷行业规模仍然很小，但仍可能继续快速增长。

加密货币借贷可能会受到现有金融监管的约束，并受到越来越严格的监管审查。在美国，美国证券交易委员会（SEC）对 BlockFi 处以 1 亿美元的罚款，原因是其未能按照美国证券法的要求登记其零售加密借贷产品的报价和销售。此前，在美国证券交易委员会警告下，Coinbase 放弃了推出新的借贷产品。尽管此类案例在欧盟尚不为人所知，但这些事态的发展表明，监管原则上是技术中立的。模仿传统金融服务的 DeFi 平台可以很好地确保它们在向欧盟客户提供服务之前遵守现有的欧盟金融法规，以避免任何法律诉讼的风险。

图B.4，来源：DeFiLlama、Compound、DeFi Rate、欧洲央行

再抵押增加了规避 LTV 限制的机会，并可能在发生重大冲击的情况下导致流动性迅速消失。加密资产的高波动性意味着在市场低迷时可能会超过 LTV 限制，并且借款人需要提供更多的抵押品，否则他们可能会失去这些抵押品。此外，如果借款人无法偿还贷款，投资者可能会在恐慌中寻求撤回资金，从而可能导致投资者挤兑。去中心化协议中流动性提供的高度集中可能会加剧这种挤兑的可能性。由于它们在监管范围之外，鉴于存款担保计划的存在，在这种情况下，不能保证投资者会像在银行存款的情况下那样收回他们的钱（或借款人的抵押品）。这反映了在许多情况下，具有高度技术性和快速发展的性质，以及在购买的资产、发布的抵押品或支付的利息方面使用不同代币的加密货币市场，仍缺乏投资者保护方面的监管。尽管目前风险很小，但如果平台开始为实体经济提供服务，而不是局限于加密领域，风险可能会显着上升。在这种情况下，抵押品价值下降可能导致追加保证金、借款人 / 贷方违约和借款减少，从而可能影响经济活动（特别是如果加密资产被用作消费者和商业贷款的抵押品）。

结论

加密资产市场规模正在迅速发展壮大，如果当前趋势继续下去，加密资产将对金融稳定构成风险。尽管无支持的加密资产与传统金融部门之间的相互联系已显着增长，但迄今为止，相互联系和其他传染渠道仍非常小。自 2021 年 11 月以来，投资者已经能够应对无担保加密资产市值 1.3 万亿欧元的下跌，而不会产生任何金融稳定风险。但是，按照这个速度下去，无担保加密资产将达到对金融稳定构成风险的地步。

系统性风险随着金融部门和加密资产市场之间的相互关联程度、杠杆的使用和借贷活动的增加而增加。根据迄今为止观察到的事态发展，加密资产市场目前显示出了新兴金融稳定性风险的所有迹象。因此，监管者密切关注事态发展并补足监管空白或套利可能性是关键。由于这是一个全球市场，因此也是一个全球性问题，监管措施的全球协调是必要的。

补足加密资产生态系统中的监管空白和数据空白非常重要。在欧盟，MiCA 法规应作为紧急事项得到共同立法者的批准，以确保其尽快实施。然而，MiCA 只是第一步。需要对行业法规进行审查，以确保减轻加密资产带来的金融稳定风险。任何允许传统金融部门增加其与加密资产市场空间的相互联系的进一步措施都应谨慎权衡，并应优先考虑避免金融稳定风险。在考虑与受到严格监管并受益于公共安全网的金融系统部分的互连时，尤其如此。填补数据空白也同样重要，只要没有标准化的报告或披露要求，监控加密资产开发和与传统金融部门的互联性带来的金融稳定风险所面临的挑战将持续存在。