楼起楼塌的 Terra 生态，Delphi Digital 的「Terra 豪赌」反思

作为见证 Terra「楼起又楼塌」的投资机构，Delphi Digital 在过去一年多深度参与 Terra 生态甚至操刀了 LUNA 的代币模型，也在这场风波里收获了其他人难以体验到的经验与反思。

原文标题：《Learnings From Last Week》

撰文：Delphi

编译：杨树

上周，Terra 的 UST 成为算法稳定币死亡螺旋的牺牲品，UST 和 LUNA 的市值也蒸发了近 400 亿美元。目前尚不清楚这是大型参与者的协同攻击还是典型的银行挤兑事件，但这两种方式都无关紧要，这可以说是自 Mt Gox 以来加密货币行业发生的最具灾难性事件。

我们在 Delphi 的核心使命一直是让加密货币更好、更快地发生，这就是为什么上周的事件对我们所有人产生了如此令人沮丧的影响。具有讽刺意味的是，我们所相信的东西导致相反的事情发生，这撕裂了我们是谁以及我们所代表的东西的认知。

我们一直都知道这样的事情是可能发生的，并试图在我们的研究和公开评论中强调这样的系统性风险，但事实是我们错误地估计了「死亡螺旋」事件发生的真正可能与风险。在过去的一周里，我们为此付出了一些努力，这是我们应该做的，批评也是公平的，我们接受它。

在这篇文章中，我们将公开我们 Delphi 各个部门参与 Terra 生态的透明度，解释我们的论文是什么、我们认为论文哪里出了问题以及我们从中吸取的教训。

Delphi 与 Terra 的合作

在我们开始之前，提供一些关于 Delphi 的背景信息以及我们的组织架构是很重要的。

「Delphi Digital」是由独立拥有和经营的实体组成的合作协会，共享「Delphi」品牌和一定的股东、资源、人员和价值观。

「Delphi Ventures」实体、「Delphi Research」实体和「Delphi Labs」实体在「Delphi Digital」品牌下合作，理解这种区分很关键，因为每个部门对 Terra 生态的参与程度非常不同。

下面，我们将介绍每个实体参与 Terra 生态的情况。

Delphi Ventures

Delphi Ventures Master Fund 于 2021 年第一季度在二级市场上购买了少量 LUNA代币（约占我们资产净值的 0.5%），我们仅在最初购买后增加了敞口，目前处于未实现的巨额亏损中。

即使以 LUNA 今年的最高价计算，LUNA 和其他 Terra 资产也仅占 Delphi Ventures 资产净值的 13% 左右。

在交易数量的基础上，Ventures 的交易总数中只有不到 5% 是与 Terra 生态系统相关的公司或协议，这包括 Delphi Ventures 参与了最近的 LFG 融资（2022 年 2 月）——一项 1000 万美元的投资，基于目前的 LUNA 价格已完全损失，Delphi Ventures 在此次活动中没有出售任何 LUNA。

Delphi Research

首先是免责声明，我们在 Delphi Research 所发布报告的核心目标是帮助开源我们团队的学习成果，让人们深入了解这些协议的工作原理以及它们在加密货币中所扮演的角色，如每篇文章顶部所述，这些报告仅供参考。

Delphi Research 于 2021 年 2 月首次报道 Terra，从那时起，我们发布了六份专注于 Terra 的报告，这只是我们在相关时间段内研究成果的很小一部分。

仅在 2022 年 4 月，Delphi 就发布了 30 个帖子（不包括我们的免费每日通讯，每份报告的顶部都包括一个部分，里面披露了 Ventures 的头寸以及 Delphi Labs 在 Terra 生态系统中的参与情况。

此外许多报告都有部分侧重于潜在的 UST 脱钩风险，我们不会删除或编辑我们的任何 Terra 报告，而是将它们公开，以便任何人都可以回去阅读我们的分析并做出自己的判断。我们按照发布的顺序在下面分享了链接：

2021 年重点关注 Terra 或其生态系统的报告：

• Mirror vs Synthetix? How About Terra (02/03/2021)
• Stablecoin Growth Propels LUNA Forward (03/04/2021)
• Anchoring The Market to a New Reference Rate (3/16/2021)
• Anchor Runs A Surplus After Adding bETH (08/24/2021)
• Mapping The Moon: An Overview of Terra’s Ecosystem (12/22/2021)

2022 年重点关注 Terra 或其生态系统的报告：

• Valuing Layer 1s – Memes, Money, or More? (04/26/2022)

需要注意的是，Delphi Research 没有也永远不会接受付费发表研究报告，从财务角度来看，研究实体的资产负债表不受此事件的影响，除了我们通过 Suberra 收到的约 2 万美元的 UST 付款，我们没有出售任何 UST。

Delphi Labs

不出所料，我们的软件研发公司 Delphi Labs 是我们在 Terra 上曝光最多的公司，我们也是通过 Delphi Labs 在 Terra 生态上进行产品构建，因为我们相信，如果去中心化货币在 Layer1 上集成，专注于现实世界的采用，并建立在相对可扩展和可互操作的区块链上，那么 Terra 最有可能成功。

当我们第一次开始研究 Terra 生态系统（2021 年第一季度）时，它发展迅速，似乎在 Cosmos 生态系统中占据了一个独特的位置，但缺乏关键的基础单元（primitives），并且吸引的建设者远远少于像 Solana 这样崭露头角的同类产品，彼时 UST 供应量低于 10 亿。

Delphi Labs 花费了一年多的研发时间，为在 Terra 上建立 Astroport（Foresight News 注，Terra 生态 AMM 协议）和 Mars Protocol（Foresight News 注，Terra 生态借贷协议）的合资企业做出了贡献，Delphi Labs 从未出售过它持有的任何代币，也没有通过出售代币赚钱。

Delphi Labs 的主要资金来自 Delphi Labs 个人股东提供的内部资金，除了无附加条件的 3 万枚 LUNA（当时约为 25 万美元）赠款和 TFL 提供的 466666 枚 UST 用于 Mars Protocol 的工作。

我们为 Delphi Labs 团队为他们帮助构建的协议质量以及团队自始至终处理自己的方式感到非常自豪，在过去的一年中， Labs 团队为该领域的许多创新做出了贡献，包括：

• Lockdrop & LBA：一种创新的代币启动机制，此后已被多个链上的许多协议使用；
• C2C 借贷：围绕智能合约到智能合约借贷创建一个透明、量化的风险框架，从而产生第一个利用 Mars 信用额度的第三方协议；
• 开源品牌：Astroport 和 Mars 品牌都是在知识共享许可下开源的，允许任何人使用、编辑或分叉品牌；
• 透明度：Astroport 和 Mars 采用了极其透明的方法，最初建设者的代币分配被公开披露，包括数量、条款和投票权。所有法律文件（包括代币授予协议和多重签名协议），均在项目各自的 github 上开源。其中包括关于执行参与 DAO 和独立投票的义务的独特条款，产生了大量的免责声明和披露，概述了用户面临的所有可能风险，包括 UST 脱钩的风险；
• 许多其他开源研究贡献，例如基于控制理论的动态利率模型、TWAP 预言机的攻击成本、在稳定兑换池上设置 AMP 参数的框架等等；

总体而言，我们为这些协议在极端条件下的表现感到自豪。例如，Astroport 的智能合约系统和 Delphi Labs 为 Astroport 运行的前端承受了难以置信的负载，并且随着 Terraswap（Terra 上的另一个 AMM）的交易量下降，成为人们退出其在 Terra 上的头寸的唯一途径。

至于未来，在对 Terra 下了大赌注并失败后，我们希望确保我们吸取教训，并在努力的方向上做出正确的选择。我们已经组建了一个由 Delphi Research 和 Delphi Labs 中一些最聪明的头脑组成的跨部门团队，我们将花时间以确保我们评估所有可能的选择并做出正确的长期决策。

我们将公开记录这一点，以便与社区分享我们的旅程和经验，本着同样的精神，我们还想花一些时间发表一些事后分析，在其中我们回顾了我们与 Terra 相关的历史、论文和思考过程，还有为什么下大赌注以及认为我们哪里出错了。

发现 Terra

我们于 2021 年初开始研究 Terra，也就是上面第一篇链接的关于 Mirror Protocol 的报告。虽然我们认为 Mirror Protocol 很有趣，但真正激起我们好奇心的是它的底层网络 Terra——一组算法稳定币，原生集成到 Layer1 经济学中，专注于现实世界的采用，并建立在相对可扩展和可互操作的区块链上。

Terra 已开始通过 CHAI 建立对其稳定币的需求，CHAI 是韩国的一个支付网络，当时年交易量为 15 亿美元，拥有超过 250 万用户。2021 年底，Terra 增加了对 CosmWasm 智能合约的支持，允许第三方构建以这些稳定币为中心的应用程序。

它的第一个应用程序 Mirror 通过让用户接触到合成的真实世界资产，获得了显著的吸引力，我们也实现了「围绕创建去中心化稳定币的真实世界用例的生态系统」的承诺。

Terra 生态系统迅速发展，社区的力量是不可否认的。社区元素是我们特别认可的巨大力量，因为它不能简单地通过激励措施来创造。尽管有这些顺风的感觉，但 Terra 生态系统缺乏建设者和关键的基础单元（primitives），如交易协议和借贷协议。我们通过花时间研究、投资和建造 Terar 来深入了解这些基础单元（primitives），并决定通过 Delphi Labs 帮助建造它们。

这些关键基础单元（primitives）将使建设者能够创建新产品，为 UST 提供额外的实用形式，目标是让 UST 供应随着效用的增加而扩大。

Anchor 的失败

Anchor Protocol 于 2021 年 3 月推出，最初它非常符合我们的论文。这个想法是使用权益证明（PoS）资产作为抵押品，为存款人提供稳定的收益。这使得个人能够帮助保护权益证明（PoS）网络，同时让他们可以选择放弃质押收益，以换取更高的借贷利率。

Anchor Protocol 开始的时候，3 位数以上得 APY 农场比较普遍，所以 20% 的 APY 被认为是一个有吸引力但合理的起点。Anchor 的储备金用于弥补支付给 UST 存款人的收益与从借款人的质押资产中获得的收益之间的差额。

当 Anchor Protocol 处于赤字状态时，该协议将分配协议代币 ANC 以激励额外的质押资产存款。

APY 时代过去了，市场上的 APY 都大大缩水，但 Anchor Protocol 的存款利率保持在 20%，这导致存放在 Anchor 中的 UST 不断增长，这只会加速储备金赤字。作为回应，最初的再平衡机制被放弃，取而代之的是 Do Kwon 直接向储备金拨款。

最终这导致经典的算法稳定币错误——使用不可持续的激励措施来引导供应，在经济繁荣时期显然是有效的，但在经济衰退时期，可立即赎回的 UST 负债规模往往被低估，这主要是因为银行挤兑的多米诺骨牌效应，它甚至会摧毁一些最强大的持有者的信心。

这就是为什么我们将 LFG 和 BTC 储备视为缓解这一问题的一大步，它有效地将一些过剩的 UST 需求转化为外生储备，在必要时可用于捍卫汇率挂钩制度。

在降低 Anchor APY 收益的同时，创建部分外生抵押品，将大大降低网络中的系统性风险。我们认为，从长远来看，高水平的外部抵押是必要的，这是实现目标的途径。不幸的是，与 UST 的供应相比，它的增长速度不够快，而且再加上 BTC 储备价值的下降，负债过剩太大而无法对冲。

展望未来

我们选择了相信 Terra 生态，在其中投入了大量的金钱和时间，下了很大的赌注，但结果并没有像预期的那样。幸运的是，Delphi 是完全自筹资金的，当我们进行这样的高信心赌注时，我们自己的资本就会处于风险之中。我们预先了解算法稳定币模型的风险，并力求在整个过程中保持透明；然而，很明显我们错误地计算了风险。对于 Terra 算法稳定币设计直言不讳的批评者——你是对的，我们是错的。

任何了解我们的人（无论是作为企业还是个人），都知道看到我们如此努力地推进的生态被这样的事件所挫败，这对我们来说是多么令人心碎。我们致力于尽我们所能为加密货币和世界留下积极的影响。

我们总是说行动胜于雄辩，所以 Delphi 会让工作和努力为接下来的事情说话。