我们生活在动荡的时代。 上周，据报道，由于镍价飞涨，中国钢铁生产商青山控股集团面临 80 亿美元的账面损失。
像这样的时期突出了中央交易对手（CCP）的重要性，它位于金融市场上的买卖双方之间，以在违约的情况下提供缓冲。 虽然只有三个 CCP 失败了，但所有三个失败都发生在与当前市场环境相似的情况下。
因此，现在正是探索 CCP 脆弱性的好时机。 以及是否有更好的选择。
在过去十年中，通过中央对手方清算的交易量大幅上涨。 这主要是因为大金融危机触发了 G20 协议，将场外交易 (OTC) 衍生品交易迁移到中心化清算。 从规模上看，场外衍生品的名义价值是全球股市市值的五倍以上。
随着 CCP 的规模越来越大，它们承担的风险也越来越大。 一些 CCP 肯定是太大而不能倒。 与此同时，技术也在不断发展。
一篇新论文探讨了 CCP 是否可以被使用区块链的所谓分布式金融市场基础设施 (dFMI) 取代。 它的九位作者包括来自 JP Morgan、Fnality 和 Clearmatics 的高管。 Fnality 是支付基础设施，前身为 Utility Settlement Coin，由 15 家主要金融机构支持，计划推出英国合成批发 CBDC，其他司法管辖区也将效仿。 Clearmatics 提出了 Fnality 背后的概念。
什么是 dFMI？
与中央方坐在每笔交易中间的 CCP 模型不同，使用 dFMI，所有交易都是使用由参与者管理的区块链网络点对点执行的。 市场参与者操作网络节点，监管者有权查看所有数据，提供整个市场的视图。
CCP 的存在是为了应对风险，但其中许多风险会随着自动化而消失。
例如，在波动的市场中计算和结算变动保证金的延迟会增加风险。 dFMI 可以更定期地计算保证金要求，并使用代币化现金或其他代币化资产即时结算。 Fnality 是结算代币的一个例子，HQLAX 将质押品代币化。
以 1974 年法国 CLAM 的三起 CCP 失败之一为例，缺乏保证金调整是其灭亡的主要因素。
短结算时间和Atom交易是资本市场区块链的一个特征，例如资产的交割付款（DvP）或外汇的付款付款（PvP）。 虽然较短的结算时间肯定会降低风险，但当前 CCP 所做的净额结算也是如此。 dFMI 也可以潜在地实施多边净额结算。
本文探讨了 dFMI 的许多优点和可能的局限性，这里只分析了一些。
激励调整
在一些例子中，中央对手方为自己的利益行事，这可能导致其清算会员承担额外损失。 中央对手方有多个缓冲来处理交易对手的违约，从清算会员提供的质押品或保证金开始。 CCP 将自己的资本作为缓冲，清算会员向违约基金出资。 然而，清算会员筹资的金额通常远高于 CCP，并且存在多个激励措施可能不完全一致的例子。
2018 年底，瑞典的纳斯达克清算公司 (Nasdaq Clearing AB) 遭遇了险情。 单个交易者在交易中出现错误，导致超过其质押品的损失 1.14 亿欧元。 纳斯达克商品资本出资 700 万欧元，会员的违约基金不得不提取 1.07 亿欧元。 而变化幅度不足也是这里的一个主要因素。
“Aas（交易商）不需要支付任何额外的保证金，尽管该头寸占北欧电力市场的很大一部分，”国际清算银行指出。 “造成这种情况的原因尚不清楚，但一些观察家认为，利润率设定有时可能反映了竞争压力。”
其他人可能更直接，称其为激励错位。
对于 dFMI，损失由直接参与交易的各方承担。 仍然需要缓冲基金，包括针对网络风险等问题，但只有成员才会根据成文规则做出贡献。 如果贡献与他们贡献的风险成比例，这将与激励措施保持一致。
dFMI 挑战
dFMI 必须克服一些合理数量的问题才能被认为是可行的。区块链网络的可扩展性问题在不断发展的解决方案中得到了很好的证明。
也许最大的问题是对现状的挑战。 论文中提到的一个例子是，监管机构可能更喜欢监督单个 CCP 实体，而不是财团运营的网络。 该文件简要表明，公共以太坊区块链网络可能会成为 dFMI。
我们还认为，也许这不仅仅是一个监督问题，而且单个实体的危机决策速度可能会更快。
另一个现状问题是 dFMI 需要互操作性，这是票据交易所所倾向于抵制的。
边缘的区块链会降低 dFMI 的优势吗？
与此同时，我们已经看到区块链部署在金融机构中，降低了它们自身的风险，从而降低了 CCP 风险。
例如，许多举措使保证金变化计算和结算自动化，例如 JP Morgan 衍生品保证金支付以及用于场外交易 (OTC) 外汇衍生品的 Vanguard 和 Symbiont。
现有的 CCP 也采取了在保持传统 CCP 治理的同时采用区块链的举措。 一个例子是 DTCC 的 Ion项目，专为美股双边交易的净 T+0 结算而设计。 但是，交易从 DLT 平台传递到中心化系统。
因此，本文未涵盖的一点是，其中一些区块链部署对 CCP 的风险具有区块链反应。 因此，即使客观证明 dFMI 优于 CCP，通过已经获得了区块链的一些降低风险的好处，CCP 也在捍卫自己的地盘。 迄今为止。
另一种观点是，基于区块链的基础设施是不可避免的，只是时间和规模的问题。 以区块链为动力的世界的基石开始形成。 其中包括代币化货币（Fnality）、代币化质押品（HQLAx、德意志交易所）和受监管的证券代币交易所（SIX Digital交易所、SDX）。 但是，每种情况下都存在不同程度的中心化，包括治理。
真正的问题是，dFMI 的网络治理会是什么样子？ 能不能分布式，比如以太坊？ 是否会涉及 Fnality 等机构拥有的合作？ 或者，控制权是否会保留在像 SIX、德意志交易所、DTCC 甚至是受监管的初创公司这样的中心化实体手中？
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