原文标题：《NFT 价值投资指标：协议收入计算》
撰文：NFT Labs
如今，许多 GameFi 项目不断冒出，并且提供多种参与方式和 play-to-earn 和质押功能。那么，如何判断哪些项目能够长期持有，并且能够增值？如何发现有潜力的 NFT 协议？
协议收入计算，是价值投资需要关注的重点。
首先，我们一起看下协议收入是什么？与收入有哪些区别？
收入的定义
先说说收入 (Revenue) 的定义，收入衡量的是所有参与者的回报，即支付给协议供应方的总费用。比如 AMM 中支付给流动性提供者的费用、去中心化交易所的交易费、DeFi 中借贷平台的利息金额。收入是通过向协议总流水收取费率而获得的。简单来说，收入指的是区块链或者去中心化应用程序的最终用户支付的总费。这些收入最终会分配给代币持有者、流动性持有者和协议库。
GMV （Gross merchandise volume） 即协议总流水，代表区块链的交易量或去中心化应用程序的交易量、借贷量。对于去中心化交易所，GMV 就是总交易量，对于借贷协议，GMV 是总借贷量。
而费率是对 GMV 收取的费用，可以是区块链的交易费用、Dapp 的交易费用或借贷的利率。
收入的计算公式：
GMV * Take Rate = Revenue
成交总量 * 费率 = 项目收入 (支付的总费用)
总收入在协议及其 Token 持有者和供应方参与者 (矿工 / 验证者、流动性提供者、贷方等) 之间分配。对于早期项目，收入通常 100% 直接分配给供应方参与者。从长远来看，收入分成模式将会更加多元化，协议及其所有者也都能从总收入中分得一杯羹。
协议收入的定义
协议收入代表协议的现金流，协议通过向用户收取成本， 按总收入百分比计算。
协议收入和收入的区别
收入是用户为使用协议服务支付的金额，这些收入是由提供基础服务的供应方参与者获得的，而协议收益是指 Token 实际获得的收入金额。这实际上代表了协议的底部价值，即利润率。也就是说，就像早期初创公司和成长型公司不向股东派发股息一样，并不是每个协议都将现金流分配给 Token。
成本是指协议收入中有多少用于发放补助金、工资、审计费用。即根据实施的链上治理建议支付的所有成本和费用的总和。
收益 : 有多少资金作为股息分配给 Token 持有者，即 = 协议收入-成本和差额。
一句话来总结，收入是用户支付给协议的金额，这主要是由提供底层服务方带来的收入，协议收入是 Token 带来的累积收入。协议收入代表利润，是协议的基础。
每个项目的协议收入取决于协议本身的费用结构。不同的收益模型使得协议收入的计算变得复杂。下面概述了四种 NFT 和 DeFi 项目的协议收入计算。
协议收入是如何分配给 Token 持有者的？
举个 MakerDao 的例子，Makerdao 向抵押品提供者发行 Dai，用户解锁抵押品时需要偿还本金和支付费用。费用支付给协议后，在协议的内部资产负债表中累计，当累计费用达到 10,000,000u Dai 时，它们将被拍卖以获得协议的治理令牌 MKR。之后，MKR 被烧毁（又名销毁），从而减少了 MKR 的流通量，这个过程会不断重复。
协议收入的参与者
对分配协议收入的四类参与者进行分类，如下：
任意供应方参与者（LP、贷方、矿工，keeper/ 清算人）；
任意需求方参与者（DSR 存款人、Nexus Mutual 索赔人）；
拥有代币的供应方参与者（PoS 验证者、0x MM、Keep 签名者）；
代币拥有者；
NFT 的协议收入计算
案例： 协议收入计算
在过去 Axie Infinity 的收入来自于土地销售、Axie 销售、交易平台手续费、养殖费。根据 Axie Infinity 旧版白皮书所展示，Axie Infinity 生态系统已经产生了超过 6000ETH 的收入。
Axie Infinity 将使用游戏即服务模型运行，随着时间的推移将引入新功能。Axie 可以通过销售 Axies、土地、化妆品和游戏内消耗品获得收入。此外，当玩家想要升级他们的游戏角色、参加锦标赛和制作新资产时，将会收取费用。
一旦启用质押仪表板，社区财政部将开始累积费用。Axie Infinity 产生的所有费用和收入都将存放在由 AXS 持有者管理的社区金库中。
目前，这些是 Axie 领域的主要费用：
繁殖费，以 AXS 支付，用于繁殖 Axies。
14.25% 的 Axie 市场费用从 Axie NFT 资产的成功销售中获得：Axies、土地和土地项目。
Axie Infinity 有多种收入来源，例如每次买卖 Axie 生物时都需要支付 4.25% 的市场费用。第二个收入来源是 4 AXS 的费用 (目前更改为 2AXS)，用于繁殖 Axies 以创造新的宠物。随着每天都有新用户涌入，购买和繁殖，压力越来越大，从而产生了大量的收费机会。
AXS Token 价格暴涨的原因
截止到 9 月 14 日，AXS 创下历史新高 95 美元。在三个月内将近 33 倍的上涨。分析原因，有以下几点：
数据增长
根据 Axie World 的数据，在撰写本报告时，43777 人每天都在玩，超过 45000 名以太坊用户持有 Axies。 最显著的是 Axie Infinity 的协议收入的增长，下图展示了前十 Dapp 的协议收入占比。从六月开始 Axie Infinity 的占比大规模的爆发。TVL 和收入的爆发式增长是代币暴涨的导火线，例如此前 Matic 和 的锁仓量爆发影响了 Token 的价格。
前十 Dapp 协议收入 数据来源：Token Terminal
YGG 游戏公会
Axie Infinity 爆红的背后，离不开游戏公会 Yield Guild Games （YGG）的助推，YGG 是菲律宾的游戏公会，根据公开资料显示，YGG 于 2020 年成立。由于疫情的影响，许多人失去了工作，失业率一度高达 40%。Play-to-earn 模式的链游走进了他们的视线并且成为了主要的收入来源。
YGG 还提出了 Axie 奖学金。因为入门 Axie Infinity 需要三只 Axie，YGG 以 3 个 Axie 作为一队分配给他们，这群玩家进入游戏几乎没有前期的沉没成本，借来的 Axie 作为游戏中初始生产工具，并在游戏中赚取 SLP Token 。
Ronin 链
许多搭建在以太坊上的 Dapps 都深受网络拥堵的问题。但很少有应用会去构建自己的测链，通常是选择 Layer2 扩容方案 (例如 Polygon 和 Optimism)。就连 也是在以太坊主网和 Optimism 上推出 Uniswap V3 版本，而不是构建自己的扩容方案。
但是 Axie 并非如此，早在 2020 年 6 月开始，Axie Infinity 就开始搭建自身的侧链。经历为期一年的时间，Axie 于今年 5 月初迁移到 Ronin。迁移之后，Axie 宇宙中的一切都发生在 Ronin 侧链上，并在需要时桥接到以太坊。当前，主要是 SLP 代币和 AXS 代币桥接至以太坊；而 Axie 中的 ERC-721 资产 (包括 Axie NFTs、Land NFTs 和 Items NFTs) 尚不能通过该桥梁进行转移。
Axie Infinity 的爆发在很大程度上是 Ronin 的贡献， 因为它解决了以太坊的拥堵问题。作为参考，Ronin 的存款资产突破 5 亿美元，Ronin 钱包下载量突破 100 万次。
大规模的社区
Axie 目前的日活跃玩家超过了 60 万；它的 Discord 服务器是社区的核心，拥有超过 54 万名成员。当社群变得庞大之后，出现同类型的竞争对手，也会变得难以复制。游戏是可以复制的，但是玩家难以复制。由于用户的转换成本和网络效应 ( 网络效体现为用户数量、资金体量)，大规模的社区已经是 Axie Infinity 的护城河。
Play-to-earn 模式
先说说几种游戏模式，分别是 Free-to-Play 和 Play-to-Earn。大多传统游戏是 Free-to-Play。游戏免费提供给玩家完整的游戏内容，并通过出售诸如皮肤和表情等虚拟游戏道具来赚钱，手游《王者荣耀》就是 Free-to-Play 的代表。
Play-to-earn 是一种新模式——奖励玩家在玩游戏和发展游戏生态系统方面所花费的时间和精力。Axie Infinity 是一个玩家间的游戏，100% 由玩家所有的经济体系，比起出售皮肤和道具，团队更加重视发展玩家间的经济。以下是 Axie Infinity 的白皮书所写：
Axies 是由玩家使用游戏内资源 (SLP 和 AXS 代币) 和出售给新玩家 / 其他玩家而创造的。AXS 代币的持有者就像获得税收收入的政府。游戏资源和道具被代币化，这意味着这些代币可以在开放市场上出售给任何人。
简单来说，玩家可以通过 PvP 和 PvE 战斗以及完成每日任务，获取 SLP 代币奖励。用户可以使用 SLP 和 AXS 繁育新的 Axies 或者出售 Axie、SLP 和 AXS 代币换取现实世界的收入。
根据 Axies 的报道，顶级 PvP 玩家每天最多可以赚取 600 SLP；但对于普通玩家来说，最多可以赚取 200 SLP，对于菲律宾玩家来说，这是改善生活的工作。
经济模式
Axie Infinity 是双 Token 机制，AXS 作为治理 Token，明确了协议利润。并且项目方需要通过 AXS 在二级市场炒高价格，将一部分利润返回到游戏和抬高 SLP，来延长游戏的寿命。SLP 是玩家通过游戏赚取的奖励，也是繁殖 Axie 的核心消耗品。并且 Axie infinity 没有在市场营销中投入，而是让玩家自己保留了大部分的价值，使得游戏有更多的扩张机会。
投资方 & 合作伙伴的利好消息
2021 年 6 月下旬 Mark Cuban 和 Alexis Ohanian 等人参与的 750 万美元 A 轮融资。Sky Mavis 还得到了主要游戏发行商育碧 (Ubisoft) 的支持，Axie Infinity 加入了育碧发起的 Entrepreneurs Lab 孵化器项目。
案例：
Opensea 的协议收入计算较为简单，是收取 2.5% 手续费。在 9 月 12 日当日，Opensea 的协议收入达到 120 万美元。
Opensea 协议收入 by Token Terminal (updated: Sep14 2021)
DeFi 协议收入计 算
案例：Aave
Aave 是 DeFi 协议，利用流动资金池提供借贷服务、稳定利率和闪电贷。
在 Aave v1 中，借款人向贷方支付借款利率。当用户借入资产时，他们需要支付贷款金额的 0.00001％，作为利率即协议服务费。这笔费用的 20％将会被用于为 Aave 的推荐计划提供资金支持，其余 80％则转入协议。此外，借款人申请闪电贷时，也需要支付 0.09％的贷款金额作为费用支出，这笔钱中 70％用于贷方，其余的 30％会根据「二八比例」推荐人和 Aave 之间分配。
Aave 收入及协议收入 数据来源：Token Terminal
案例：Uniswap
Uniswap 的主营收入是交易手续费。Uniswap V1 中，用户每次进行代币兑换，会收取交易额 (GMV) 的 0.3%。从 Uniswap V2 开始，该协议对上述「0.3% 的交易额」的交易费用进行了拆分，其中流动性提供者将获得 0.25% 的交易额收入，剩下的 0.05% 则流向了 UNI 代币持有人。而 V3，在添加流动性时，费率有 3 个级别供选择：0.05%，0.3% 和 1%。
Uniswap 的协议收入需要加总 V2 和 V3，因为 v2 和 v3 的协议费用结构不同。Uniswap 产生的收入转入留存收益用于维持 Uniswap 的生态和运营、或者通过类似 MarkerDao 的销毁机制传递给 UNI 持有者。
协议收入的用处
通过这篇文章，我们对协议如何运作、它们产生的价值有了更深入的了解。接下来讲讲协议收入在项目分析中的作用。通常协议收入可以用于资产的评估，在可比分析中协助投资者判断哪些项目的价值是处于低估或高估。主要是通过三个指标 : 市销率 P/S(市值与收入比率) 、市盈率 P/E(市值与收益比率) 等。这些指标虽然不是绝对最佳的判断标准，但是在对比同类型 NFT 项目中，帮助很大。
在传统金融中，市盈率是股价与公司收益的比值，作为衡量公司需要多少年才能获得其市值的指标，市盈率在一定程度上体现了投资者对一家公司未来盈利能力的预期。在区块链世界，市盈率是市值与收益的比值。可以反映对未来收入现金流的预期，衡量资产效率的工具之一，也可以作为项目之间比较时的指标。
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