深度探讨| 如果USDT 变得一文不值：Tether 会是下一个黑天鹅吗？

原文作者| 资安分析师Bernhard Mueller

自持续的牛市周期开始以来，Tether 的美元稳定币USDT 经历了巨大的增长。与2017、2018 年周期的高峰时期相比，现在USDT 的流通量增加到了一个数量级。因此，有必要重新调查，加密货币市场是否能够抵御与Tether 相关的潜在流动性冲击。在这篇文章中，我们将探究以下问题：

• 在短期内，对Tether 失去信心会如何表现？
• 如果发生与Tether 相关的崩盘，谁会最受关注？
• Tether 的信心危机是否会成为严重影响市场的黑天鹅事件？

* 在本文中，我们使用「黑天鹅」来指一件让大多数人感到惊讶的重大事件。毕竟，加密货币领域有95% 的人仍坚持认为「Tether 很好」。如果你对这个定义不满意，可以将其视为白天鹅事件。

「对火鸡来说可能是黑天鹅的惊喜，对其屠夫来说却不是黑天鹅的惊喜。」——《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb

加密货币市场中「美元流动性」的形态

2018 年，Hasu 发现USDT 占比特币流动性的29%。从那时起，情况变得更加复杂。不仅流通量是Tether 原来的12 倍。 USDT 基础货币对还在中心化交易所（CEX）的现货市场占据主导地位，它们约占交易量的65%。此外，由于与加密货币相关的TradFi 产品、DeFi 协议和USDT 质押衍生品的大幅上涨，市场的复杂性显著增加。也就是说，该分析侧重于CEX 和DeFi 市场，这些市场将受到Tether 冲击的直接影响。

稳定币格局

截至2021 年6 月17 日，美元稳定币的总市值为1062 亿美元，而USDT 占该市场份额的61%。

稳定币市场份额，总​​市值为1062 亿美元。来源：TheBlockCrypto

现在，所有的USDT 都在哪里？ CryptoQuant 追踪72.5 亿的外汇USDT 储备。但是，这不包括占USDT 供应量一半，在Tron区块链上的USDT。根据Tether 的富豪榜，仅币安就持有170 亿Tron USDT。该榜单还显示了火币交易所钱包中有26.8 亿USDT。这几乎是两个交易所持有的200 亿USDT。考虑到这些数字，CryptoQuant 给出的估值似乎被低估了。更现实的估计是，大约70% 的Tether 供应（437 亿USDT）位于中心化交易所。

有趣的是，这些USDT 中只有一小部分出现在现货订单簿中。一个可能的原因是，大量代表比持有钱包以质押衍生品头寸，尤其是永续合约。 CEX 期货市场本质上是一个赌场，交易者在那里以疯狂的杠杆率押注加密货币价格。这是一个巨大的市场：仅币安的期货交易在过去24 小时内就产生了600 亿美元的交易量。重要的是要了解USDT 永续合约的实施是100% 基于USDT 的，这包括质押、融资和结算。价格通过巧妙的激励与加密货币资产价格挂钩，但实际上，USDT 是唯一在交易者之间易手的资产。这个用例产生了对USDT 的大量需求。

关于DeFi，据Glassnode 的数据，2.19% 的USDT 供应被锁定在智能合约中。由于Glassnode 不可能跟踪所有区块链中的所有DeFi 协议，因此实际数字可能更高。我们假设值约5%，这似乎与主流以太坊DeFi 协议显示的数字相符：Aave、Compound 和Uniswap 上的上涨USDT 流动性为17.3 亿美元。

其他的分类

市场对USDT 的看法与其他「更安全」的稳定币不同。这种区别有时在交易所中表现得很明显。例如，FTX 认为USD、USDC 和BUSD 是等价的，而USDT 被视为单独的资产。

FTX 将美元代币分为「美元和稳定币」（包括USDC 、BUSD）和「USDT」。

考虑到这一点，让我们看看第二和第三大稳定币USDC 和BUSD 的分布情况。根据CryptoQuant 的数据，外汇储备中共有159 亿USDC 和502 亿BUSD，分别占供应量的6.7% 和52%（与USDT 一样，实际的数字可能比CryptoQuant 报告的要高一些，尽管USDC 和BUSD 在较少的区块链上发行，应该更容易跟踪）。

除了USDC 在中心化交易所的份额相对较小之外，我们发现海外交易所USDC/USDT 和BUSD/USDT 订单簿的流动性在出售方面普遍偏少，即流动性不是很多可供想要「套现」成更安全的稳定币的USDT 持有者使用。

2021 年6 月17 日在币安和Digifinex、LiveCoinWatch 上的USDC/USDT 订单

让我们来看看DeFi 统计数据。根据Glassnode 的报告称，17.22% 的USDC 供应被锁定在智能合约中。同样，Glassnode 只考虑来自以太坊区块链的数据，但USDC 也用于其他DeFi 链，包括币安智能链上的锚定版USDC，供应量为18 亿。 Aave、Compound 和Uniswap 上的USDC 流动性加起来为814 亿，比USDT 高4.7 倍。鉴于这些数字，似乎有理由假设至少25% 的USDC 被「锁定」在DeFi 智能合约中。

在0.55% 的情况下，锁定在智能合约中的BUSD 的百分比看起来要低得多，但这里再次缺少来自币安智能链的数据。有7.68​​​​ 亿BUSD 锁定在PancakeSwap 和2.26 亿的BUSD 可供借用的cream.finance，显示出BUSD 在币安智能链上使用非常广泛。智能合约中30% 的BUSD 供应听起来是一个合理的估计。

法定货币流动性

加密货币市场与「传统」法定货币领域之间的联系一直不稳定。就在最近，币安失去了其美元银行合作伙伴。因此，法定货币交易仅适用于部分交易所。

查看Bitfinex、Coinbase、币安US、Kraken、FTX 和Gemini 上的USDT/USD、BTC/USD 和ETH/USD 订单簿，这些订单占交易所市场份额的60%，我们发现总计2.03 亿美元的投标在– 2% 的范围内。请注意，我们没有考虑欧元和韩元，而且可能会有买家希望在USDT 崩盘时以折扣价购买加密货币。法定货币交易所对加密货币的法定流动性投标总额可能接近10 亿或低于十位数。

整体市场上有多少法定货币的流动性？这很难说。也许机构正拿着数十亿美元在场外交易柜台排队，准备逢低买入（尽管最近数位资产基金的流出表明并非如此）。由于机构投资者可以通过灰度信托股票、MicroStrategy 股票、加密货币ETF 和CME 期货等受监管市场上的工具来接触加密货币，这一事实进一步使得这个领域变得混乱。 Coinshares 周刊数位资产资金流向报告提供了一些对这些市场的洞察，但我们认为可以肯定地说，「真正的」法定货币流动性在加密货币现货市场中的作用相对较小，而在重大USDT 抛售期间，大部分行动都将发生在这一市场。

分析

即使上述估计不是非常精确，稳定币分布之间也存在一些显著差异。首先，更大比例的USDT 供应位于中心化交易所。它是迄今为止CEX 世界中流动性最强的稳定币，因此，它对于交叉交易所做市商至关重要。 USDT 还充当准许进入永续合约市场的「赌场筹码」。另一方面，USDT 在很大程度上被DeFi 协议所回避，并且在该领域的使用较少。

相反，USDC 在DeFi 中充当美元的替代品和避险资产，其中很大一部分供应锁定在智能合约中，并存放在区块链钱包中（直觉上，最安全的在加密货币中存储价值的方法是在分类帐上持有USDC）。

BUSD 是两者的结合。最大的加密货币交易所币安提供了BUSD 质押版的永续合约和许多BUSD 交易对，因此BUSD 供应的很大一部分被用于币安。另一方面，BUSD 在币安智能链上也很受欢迎，并且比USDT 有更好的声誉，因此它也被用作SOV 和「DeFi 美元」。

正如我们所看到的，如果中心化交易所的USDT 持有者选择移除，那么他们可以立即获得的USD/USDC/BUSD 流动性将相对较小。在交易所持有的约440 亿美元将与约100 亿的法定货币和USDC/BUSD 相匹配（不考虑流动性提供者会在恐慌期间逃离市场的事实——稍后会详细介绍）。

Tether 的力学

USDT 价格能崩盘的主要原因是大多数USDT 持有者不能直接「跑到银行」。据其本身称，Tether 只与「专业投资者」开展业务。如果发生严重损害对Tether 信心的事件—— 例如当局的镇压、正在进行的法规重磅炸弹或USDT 价格的随机闪崩—— 散户只能在CEX 现货市场和DeFi 市场出售他们的USDT，用于其他加密货币资产、稳定币或法定货币。正如2020 年3 月的「COVID 崩盘」所显示的，在不确定时期，交易者大多会购买稳定币和法定货币。我们已经知道这样做的流动性并不多。

为什么与Tether 挂钩很脆弱？

为了充分理解USDT 的价格为什么会在高抛压下崩盘，让我们先看看通常是如何维持联系汇率的。对USDT 的需求是由它在CEX 领域中的实用性所驱动。在高需求的时候，USDT 挂钩向上突破，这创造了一个套利机会，交易者能以1 美元的价格从Tether 购买新铸造的USDT，并以折扣价购买加密货币或美元。

当挂钩汇率向下跌破时，这也创造了一个套利机会，交易者能以更便宜的价格购买USDT，从而帮助恢复锚定汇率（Frances Coppola 的详细分析）。

正常情况下，即使USDT 价格长期跌破1 美元，套利者最终还是应该买入打折后的USDT，并恢复与美元挂钩的汇率制度。至关重要的是，这需要对Tether 的信任：套利者必须相信USDT 最终可以按面值或至少高于购买价格赎回。问题是，根据Tether 的TOS，这并不能保证这一点，并且Tether 并不以其称职的、对财务负责的管理风格而闻名。因此，套利者在出现强劲抛售压力时帮助维持锚定汇率的风险更大。

Tether TOS：Tether 可以延迟赎回或赎回证券和其他资产（不是美元）。

请注意，无论Tether 是否具有实际偿付能力，都可能发生USDT 价格暴跌。从短期来看，重要的是市场的看法。

「这对比特币有利」？

我们已经看到该体系中有大量真正的法定货币和稳定币。所以说到底，即使USDT 一夜暴跌，它能有多糟糕？ USDT 不会被淘汰，所有这些价值都会转移到比特币等其他资产中吗？好吧，让我们仔细考虑一下。

一个严重的ngmi 案例

如果Tether 突然变得一文不值，价值将「从USDT 转移到其他资产」的想法是基于对市场运作方式的根本误解，以及法定货币流动性在其运作中发挥的重要作用。

当流动性蒸发时

想像一下，如果现实世界中一半的美元被宣布为假币，会立即发生什么。正如比特币持有者每天至少提醒我们1,000 次一样，价格是稀缺性的函数。如果美元突然变得稀缺两倍，它们的价值也会增加一倍。换句话说，拥有美元的人可以以两倍的价格购买一切（通货紧缩的奇迹）。

现在，让我们想像一个理想化的加密货币市场的玩具版本。这个市场上只有两种资产交易：加密货币代币和美元代币。在这个模型中，所有加密货币都是可以互换的，因为它们与美元价格高度相关（这与真实市场中发生的情况非常接近）。 DeFi 的兄弟可能会想像一个恒定的产品AMM，其中所有加密货币代币（BTC、ETH 等）都在1 矿池中，所有与美元挂钩的代币都在2 矿池中。

让我们将本文第一部分中的一些数字插入我们的玩具市场。我们从一个平衡的市场开始。现在，突然间，57.8% 的美元代币供应（相当于Tether 在加密货币市场中美元流动性总额中的份额）被发现毫无价值。由于「真正的」与美元挂钩的代币现在稀缺57.8%，因此它们应该立即以136% 的溢价交易（仅在玩具市场内它们在现实世界中仍然价值1 美元）。但这只是开始。现在一文不值的假美元代币的持有者会试图将这些代币抛入市场，包括「真正的」美元代币，进一步推高这些代币的溢价。换句话说，以美元代币计算，加密货币代币将变得越来越便宜。

但这还不是全部。美元流动性提供者和做市商会逃离加密货币市场——毕竟，没有人愿意被假的美元代币持有者抛售。我们将研究真实美元代币变得不可用的情况。但是美元代币需要保证市场的基本功能：做市、套利、偿还贷款等。没有它们，市场就会冻结。

当然，真正的市场远比这复杂得多，并且不会完全像描述的那样运行。但总结是：如果明天发现所有USDT 都一文不值，那么所有加密货币资产的法定价格都会暴跌，随着大多数美元流动性消失，市场将经历流动性冲击。

引述：JPM 比特币报告，2021 年2 月，第6 页

Tether 是部分储备银行吗？

如果市场真的因为对Tether 失去信心而崩盘，接下来会发生什么？那得看Tether 的储备在一切尘埃落定后还能值多少钱。毕竟，如果Tether 在崩盘之后真的能拿出627 亿美元的现金，那么这种恐慌是没有道理的。对Tether 的信心可以恢复，市场最终会复苏。

这就引出了一个问题：如果发生严重的经济衰退，Tether 的储备价值有多少？要回答这个问题，首先必须知道627 亿美元究竟是如何产生的。

通常情况下，流入Tether 银行帐户的美元与USDT 的供应量1:1 匹配。但是，如果你去查看Tether 的储备金明细，特别是「商业票据」中的大头寸，可以很容易地看到Tether 可能从事部分储备金银行业务。在这种情况下，「部分储备金」意味着Tether 仅收到了627 亿美元的客户存款的一小部分。 USDT 供应的一部分是通过发放USDT 借贷而产生，而没有相应的流入。从本质上讲，Tether 将利用其客户的存款，这正是商业银行在TradFi 中创造法定货币的方式。你也可以将其视为杠杆货币市场基金。

发行过程可能如下图所示。想像一家名为「Paolo Co.」的奇幻公司。它是「Delta 银行」的子公司，由Tether 高管共同拥有（就像Tether 和Bitfinex 原来拥有相同的所有者）。 Tether 使用新铸造的USDT 从Paolo Co. 购买商业票据。 Paolo Co. 然后将借入的USDT 投资于加密货币市场。商业票据进入Tether 的储备。这将导致所有USDT 都「100% 由储备支持’，而且这将使Tether 的储备篮子看起来像一个货币市场基金，这将使加密货币领域的大多数人都处于休息状态。

假想的印钞机

我们没有具体的证据表明这就是正在发生的事情，但话又说回来，这当然是可能的。我们应该要求Tether 提供适当支持的证据，并在没有提供证据时假设最坏的情况，而非反其道而行。

加密货币市场关于Tether 的座右铭

我不怀疑一些投资者已经铸造和赎回USDT 美元（有传闻证据表明他们有），但考虑到Tether 的银行问题和法律问题的历史，我发现很难相信机构投资者实际上已经转移了62.7B US 美元到Tether。对我来说，部分准备金的解释似乎更现实。

请记住，就像TradFi 一样，加密货币市场也是一个游戏，每个人的目标都是利润最大化。 Tether 在一个不受监管的市场的一个不透明的角落里运作，人们倾向于相信它所说的一切，因此它有很大的空间来改变规则。并且Tether 多次被发现撒谎。用纽约总检察长的话来说：

赌场总能赢

问题仍然存在，为什么Tether 和交易所可能会将整个市场置于风险之中？

道德风险是导致TradFi 市场金融危机的一个众所周知的原因：银行总是在牛市期间获利，但在市场崩盘时由纳税人救助，因此他们几乎没有动力采取负责任的行动。据推测，由于缺乏监督和问责制，在不受监管的市场中情况更糟。

部分问题是fat-tail 风险在很大程度上转移到了USDT 持有者身上。 Tether 和中心化交易所均不负责按面值赎回USDT。因此，如果确实发生了USDT 脱钩，那么当他们的资产贬值时，USDT 和加密货币的持有者将首先受到影响。当然，区块链反应也可能导致交易所破产，但至少他们的处境要比hodlers 好得多。在交易所继续运营的情况下，持有人分担了多次损失。

结论

在我们看来，Tether 信心危机可能会对市场造成巨大冲击。虽然大型参与者有可能通过回购大量USDT 以恢复挂钩来抵消危机，或者成功地向市场保证所有USDT 都可以按面值赎回，但无法确定这种情况会发生，除非你非常信任Tether 及其附属公司。

Tether 的（假定）部分储备金发行在加密货币市场的「基础层」创造了隐藏的杠杆作用。在我看来，由此引发的系统性风险是不可接受的。事实上，市场上的大多数参与者根本不承认风险，有时会不遗余力地为Tether 辩护，而不是让其承担适当的责任，这说明市场的不成熟及其无法自我调节。

无论你从根本上如何看待加密货币领域，只要Tether 仍然具有系统重要性，加密货币资产就不能成为可行的长期投资。从长远来看，摆脱USDT（无论是否是黑天鹅）将会带来一个更加成熟和强劲的市场。

人们可以长期看好去中心化金融的价值主张，但仍将市场视为赌场。

（以上内容获合作伙伴火星财经授权节录及转载，原文链接 | 出处：链向财经）

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这篇文章深度探讨| 如果USDT 变得一文不值：Tether 会是下一个黑天鹅吗？最早出现于区块客。