原文标题：《IDEG 丨期权与结构化产品：加速数字资产领域的多层次资本市场发展》
撰文：Tao Huang、Kevin Yang、Arvin Wang 与 Cara Cao，均来自 IDEG 投研团队
蓬勃发展的期权市场
作为一种相对复杂的金融工具，普通投资者对期权可能并不十分熟悉。但是在传统金融市场，期权早已被大量应用在不同的投资策略组合中，用以缓解风险、提高收益。尤其是 2020 年上半年，新冠疫情叠加发酵已久的经济衰退，导致全球市场剧烈波动。在此背景下，通过运用期权构造各种金融组合来缓解风险的需求愈发凸显。随着 2020 年期权市场交易量的激增，更多的投资者开始将目光转向到了这个神秘而又存在已久的市场。
个股期权市场交易量首次超过股票市场
据高盛的研究报告显示，由于散户投资者的大量涌入，2020 年初至今，美国个股期权的交易量增长了 129%，其中仅 7 月就增长 35%，创下了历史新高。当月，美国个股期权日均交易量首次超过了股票，交易量的比值达到了 1.14。
数据来源：Goldman Sachs Global Investment Research, OptionMetrics, Data as of 21-July
期权交易同期领涨衍生品市场
据 ICE （美国洲际交易所）最新报道，2020 年年初至 11 月，在 ICE 交易所中结算的期权合约总成交量为 3,350,772 张，同比增长 42.24%。
反观期货市场，2020 年结算合约总量为 21,839,492 张，虽然绝对值高于期权，但同比增长仅 10.06%。
数据来源：ICE
可见，不管是和股票市场相比，还是在衍生品市场内部比较，期权交易市场的表现都十分亮眼。
数字资产期权市场发展迅猛
期权市场的发展，是传统金融趋于成熟的标志之一。在创新和发展速度呈指数级增长的数字资产行业，期权及由此构建的结构化产品也在逐渐占据市场的一席之地。
从 Kraken 给出的数据可以看出，数字资产市场上，衍生品已完全取代现货成为主导市场。衍生品的名义交易量从 2017 年 Q2 的 6 百亿美元激增至 2020 年 Q3 的超 1.7 万亿美元。
数据来源：Kraken，Crypto spot volume VS Crypto derivatives volume
从 Skew 发布的下列三个数据中可以看出，自 2020 年年初以来，数字资产衍生品市场里的期货和期权的未平仓交易量大幅上涨，其中期权市场的交易量涨幅尤为突出。
数据来源：Skew
根据 CME 和 Skew 的数据显示，截至 2020 年 12 月 10 日，BTC 期权市场目前 OI （未平仓权益）接近 47 亿美元。而 ETH 期权市场，也达到了 8.5 亿美元的未平仓权益规模。
期权的价值
从 1973 年 4 月 26 日芝加哥期权交易所（CBOE）开张，第一次进行统一化和标准化的期权合约买卖开始，到 2020 年传统期权市场和数字资产期权市场的双爆发，期间期权市场虽然经历起起伏伏，但总体呈现上升趋势，侧面体现了期权市场的内在价值和时间价值是经得起岁月考验的。
对于普通买方来说，期权有三个比较重要的价值：一、 期权是 对冲基础股票风险的绝佳工具。这里要注意的是，对冲的根本是防止亏损，而不是主要的赚钱策略。二、与股票相比，期权的进入成本低，允许投资者或交易者持有少量头寸入场。三、增加投资策略的灵活性。期权使投资者能够较为灵活地交易基础证券的任何潜在变动，只要投资者对有价证券的价格波动有一定看法和预测，就可以使用期权策略。
当然，期权市场也具有一定风险，主要体现在流动性低、操作原理复杂和可能损失的期权费，但期权买方的损失和风险是可以提前根据其自身情况进行控制的。
期权卖方的最大收益为期权费（一般为标的股票价值的 5%-20%），但对应了长尾风险。若标的股票价格上涨并大幅高于行权价，期权卖方的亏损则有可能数倍甚至数十倍于期权费。由于期权卖方处在一个长期承担无限风险的处境，所以大多数期权的卖方都是风险承受能力较高的专业投资机构，如投行、基金或者保险公司。在建立了期权卖方仓位后，除了时间作为缓冲，期权卖方还可通过止损交易策略、Delta 对冲等策略对冲掉部分的风险。
以期权构建的结构化收益产品
期权的套期保值以及对冲风险等这些特性，使得其非常适合构建多元化的结构性理财产品，双币理财就是其中的典型代表。
双币理财（Dual Currency Deposit）产品与货币汇率挂钩，根据投资者对汇率的预期，通过不同的投资组合在两种货币间的汇率差进行套利。投资者可以使用某一币种 A 进行投资或存款，合约到期日时以币种 B 取出。因为不同币种之间的汇率差浮动频率较大，因此双币理财具有一定风险，但也会提供相对高的收益率。
在传统金融领域，特别是在亚洲的银行，双币理财产品早就有相当成熟的应用。日本的双币理财存款自 1990 年代面世以来流行至今 30 年。中国亦在 2005 年由招商银行和光大银行首批发起并推出了这种产品。
目前国内的双币理财主要可以分为以下几种模型。
光大银行模式：以人民币作为投资本金，将所产生的利息兑换成美元，然后将此美元作为投资本金再进行外币理财。最后，以美元来结算外币产生的收益和本金。
招商银行模式：投资本金由人民币和美元共同组成，先将美元折合成人民币，作为投资本金，到期后以人民币的形式返还，然后将人民币兑换成美元，然后和美元部分的资金一起作为投资本金进行外币理财，到期后以美元结算收益。
汇丰银行模式：其本质类似期权，投资时存在两种货币，投资期限可理解为期权期限，投资者在购买时与银行确定一个协议汇率为期权执行价格，并且在其基础之上还存在不同的费率即期权的价格。
通常来说这种投资组合的账面收益率要比一般的理财产品高一些，但其中也有一些风险，其主要的风险在于人民币兑美元或欧元等外币的汇率。汇丰银行的结构模型又明显异于其他两类，作为结合了外汇和期权的结构化产品，将是本文讨论的重点。
现有的数字资产双币理财产品是一种浮动收益非保本型投资产品，特点是「一次投资，两种收益」，收益模型较为与众不同。
以 BTC 本位为例
投资者在 12 月 1 日购买了一份期限为 11 天的「BTC-USD 双币理财」产品，假设当天 BTC 报价为 19,200 美元，其他相关参数如下：
- 挂钩价：19,400 美元
- 到期日：12 月 12 日
- 投资金额：1 枚 BTC
- 收益率：3%
在到期日 12 月 12 日时，将会有两种可能的结算方式：
若 BTC 的结算价格低于挂钩价 19,400 美元，将会以 BTC 进行结算，结算金额 =(1+收益率)购买数量 =(1+3%)1=1.03 BTC。
若 BTC 的结算价格高于或等于挂钩价 19,400 美元，将会以 USD 进行结算，结算金额 =(1+收益率)挂钩价格 =(1+3%)19,400=19,982 USD。
以 USD 本位为例
投资者在 12 月 1 日购买了一份 11 天的「USD-BTC 双币理财」产品，假设当天 BTC 报价为 19,200 美元，其他相关参数如下：
- 挂钩价：19,000 美元
- 到期日：12 月 12 日
- 投资金额：19,200 美元
- 收益率：3%
在到期日 12 月 12 日时，也将会有两种可能的结算方式：
- 若 USD-BTC 的结算价格低于或等于挂钩价 19,000 美元，投资者将会以 BTC 进行结算，结算金额 = 购买数量 / 挂钩价(1+3%)=19,200/19,000(1+3%)=1.0408 BTC。
- 若 USD-BTC 的结算价格高于挂钩价 19,000 美元，投资者将会以 USD 进行结算，结算金额 =(1+收益率)挂钩价格 =(1+3%)19,000= 19,570 USD。
币本位购买时，若结算时币价高于或等于挂钩价，则投资者可以高位套现离场；若结算时币价低于挂钩价，则投资者可以获得更多 BTC。
法币本位购买时，若结算时币价高于挂钩价，则投资者可以获得更多 USD；若结算时币价低于或等于挂钩价，则投资者可以相对低价抄底 BTC。
概括来说，虽然在到期日时 BTC-USD 结算价会有所变化，但投资者总会得到 3% 的确定收益，唯一的不确定性是回款资金的类型（BTC 或 USD）。
双币理财产品的适合人群
对于在持有 BTC 和持有美元之间无法抉择的投资人而言，选择权本身可能已经变成了负资产。此时其可以通过将选择权出售给市场，从而获取一定补偿。由于数字资产高波动率的特点，这种补偿往往比传统收益更高。
例如矿工，这类持有 BTC 并有变现需求，同时又积极看好 BTC 增长潜力的群体，可通过双币理财实现更高价位出售 BTC；而若投资期间 BTC 价格回落，矿工也愿意兑换更多的币本位收益。
另一类群体则较为普通，即那些想在 BTC 市场获得相对稳定收益，但对市场波动缺乏判断且愿意低位持有 BTC 的投资者，可以通过双币理财在币价高位时获得美元收益，低价时抄底 BTC。
双币理财这一产品摆脱了单一本位限制，为不同类型的投资人提供了更多维的获利空间。
数字资产结构化产品的潜力
结构化产品是近年来传统市场发展最为迅速的一类金融产品，其之所以受到机构投资者的青睐，在于其条款设计上的灵活高效，可以紧贴投资者的个性化需求，成为资产管理的有力工具。
基于期权构建的结构化产品，丰富了数字资产市场的收益类型，满足了更多资本的诉求。本文所述的双币理财仅是各类结构化产品中较为简单的一种。长期以来，数字资产市场收益来源单一、收益波动巨大的特点，一直被传统资本所诟病。而结构化产品的推陈出新，则改善了这一问题，让更多差异化的资本能够共享数字资产市场发展的红利。
2020 年，我们见证了期货、期权等金融工具在数字资产行业的蓬勃发展；DeFi 与 CeFi 规模的指数式成长；结构化产品的需求进一步增加。这些金融创新，加速了数字资产领域的多层次资本市场发展，是本行业日趋完善、成熟的表现。未来数字资产市场的分层将更加丰富，吸引的资本类型也将更加多元化。
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