去中心化衍生品交易所不太可能在中短期内扰乱中心化交易

衍生产品在全球金融市场中发挥着重要作用。近年来，随着去中心化概念的飞速发展并逐渐得到用户的广泛认可，去中心化衍生品交易自然成为最有发展前景的市场之一。那么，去中心化衍生品交易所有可能在中短期内颠覆其中心化交易所吗？这是我的一些想法，我想与你分享。

在传统金融领域，衍生品按产品形式的不同分为以下几类：远期、期货、期权和掉期。它们的标的资产可以是股票、利率、货币和商品。2020 年整个衍生品市场的名义价值约为 840 万亿美元，而股票市场为 56 万亿美元，债券市场为 119 万亿美元。衍生品市场的规模是其基础资产的四到五倍。

而在加密货币世界中，大多数衍生品交易以季度期货、永续期货（也称为永续掉期）和期权的形式发生在中心化交易所。

据 Coingecko 统计，币安、OKEx、火币、Bybit、FTX、Bitget 和 BitMEX 是全球排名前 7 的衍生品交易所。以币安为例，其近24小时现货交易量达到230亿美元，衍生品交易量达到77.5美元，是前者的3.37倍。

去中心化交易所（DEX）的情况大不相同。Uniswap V2 和 V3 的 24 小时交易量合计为 12.5 亿美元，以 Perpetual Protocol 为代表的去中心化衍生品交易所为 9600 万美元，期货交易量仅占现货交易的四分之一。

假设去中心化衍生品的现货交易量也可以达到中心化交易所的四倍，增长空间是巨大的。但是，从我们现在看到的情况来看，去中心化衍生品交易所的业务发展远不能令人满意。

去中心化衍生品交易所的优缺点

在去中心化的世界里，主要有两种衍生品：期货和期权。虽然指数产品、结构性产品和保险也是衍生品，但它们不是我们在这里讨论的重点。与加密货币领域的中心化机构相比，去中心化衍生品交易所具有以下优势：

• 资产托管：去中心化衍生品项目的资产托管在链上。透明可追溯，避免中心化机构的违规和违约风险。
• 公平性：由智能合约预先设定，交易规则在后台不可篡改，为交易双方提供更大的公平性。
• 自治：在去中心化的衍生品交易所，收费、上币、发展计划等都可以通过社区治理来决定。参与决策过程的人员可以享受项目发展带来的好处。

但是，也有亟待解决的问题。

• 性能：衍生品交易需要实时交易，通过目前的链上解决方案很难实现。
• 价格发现：衍生品交易对价格极为敏感。但是，标记价格和交易价格取决于预言机的预测。
• 风险控制：清算是去中心化和中心化交易所的主要问题。去中心化平台还需要解决极端价格波动导致的链上拥堵问题，以确保清算过程合理高效，这对于衍生品平台的持续存在至关重要。
• 成本和流动性：高杠杆的保证金交易需要基础资产的高流动性。平台需要避免交易的影响成本，建立合理的收费表。
• 资金利用：交易者参与衍生品交易的核心要求是能够在附加杠杆的情况下进行保证金交易，但一些合成资产项目引入的超额质押机制再次限制了资金的有效利用。
• 匿名性：链上数据可追溯，但机构投资者希望保持其头寸和期货合约地址匿名。

不同类型的去中心化衍生品交易所

在当今市场上，去中心化期货衍生品的项目类型最多，解决方案也最多样化，主要以永续期货为代表，目前分为AMM、订单簿和合成资产三大流派。

以永久协议为代表的 AMM

基于AMM（Automated Market Making）的交易所主要是从Uniswap的AMM模型改造而来，比如vAMM和sAMM。它允许交易者与实物或虚拟资产矿池中的资产进行多头或空头互动。

这种类型主要以永久协议为代表。据 Messari 称，Perpetual Protocol 占据了 76% 的永续期货市场，其 7 月份的收入规模在所有 Defi项目中排名第七，仅次于 Sushiswap。然而，交易量和收入并不能准确反映其真实的市场份额，因为很难计算今年 2 月启动的转费挖矿产生的洗牌交易贡献了多少。

基于称为 vAMM 的虚拟流动性矿池。永久协议使用 X*Y=K 等式来模拟定价。交易者可以输入 USDC 作为 Vault 的质押品。因此不需要外部流动性提供者。这也是一种铸造合成资产的方式。由于矿池中只有 USDC，两种实际货币之间没有实际交易所。流入和流出 Vault 的资金量以及收益是根据交易对进入和移除时的价格使用数学公式计算的。

让我们来看看项目白皮书中解释的交易示例。

• X*Y=K，ETH与USDC的价格比为Y/X=100

假设 Vault 中有 10000 USDC。X=100，K=100*10000。Alice 使用 100 USDC 作为保证金在 ETH 上开立 2 倍杠杆多头头寸；

• 之后，vAMMs中USDC的数量将变为10,200（10,000+100*2），ETH/USDC的数量将变为98.04（100*10,000/10,200），Alices的开仓量为1.96 ETH（100-98.04）。 ）。

• 继 Alice 之后，Bob 也使用 100 USDC 以 2 倍杠杆开立多头头寸。使用相同的计算方法，他的头寸规模将为 1.89 ETH (98.03-96.15)。注意，由于 Alice 的开放，ETH 的价格上涨，因此 Bob 的平均持有成本高于 Alice 的平均持有成本。

• Bob 获得多头头寸后，ETH 的价格进一步攀升。Alice 平仓并实现盈利 7.84 USDC (10400 – 96.15*10,400/(96.15+1.96)- 200)

• 看到 Alice 获利，Bob 也想平仓，却发现自己平仓后损失了 -7.84 USDC (10192.15-98.11 * 10192.15 / (98.11+ 1.88)-200)。

从上面的例子中，我们可以看到一个交易者的收益等于另一个交易者的损失。矿池中的所有交易者都是交易对手，其收入基于虚拟 AMM 模型计算。该模型具有以下特点：

• AMM 模型不需要使用外部 Oracle 进行价格发现。相反，价格将通过 CEX 和 DEX 之间套利者的平衡活动达到均衡。这种方法虽然可以避免预言机的风险，但在没有套利者的情况下，交易所和外部市场的资产价格可能会出现极端偏差，导致保证金交易者被清算。
• 在Perpetual项目中，K值是团队设定的浮动值。如果K值太小，水矿池的深度就会减少。但如果值太大，交易所的价格波动就会太小，无法与外部价格相匹配。因此，K 值的设置将显着影响 AMM 模型的运行。
• 在 AMM 模型中，大额订单会对矿池产生更大的冲击成本，尤其是对价格敏感的期货交易者，其收入将受到订单大小和顺序的显着影响。

针对以上问题，Perpetual Protocol 推出了 V2 “Curie”。主要改进包括：

• 它将 Uniswap V3 构建到原始的 vAMM 矿池中，并以 v-token（如 vETH/vUSDC）的形式创建了一个流动性矿池。当交易者存入 USDC 开仓时，杠杆流动性提供者将生成并输入与该仓位相当的金额。这也是一种铸造合成资产的方式。唯一的区别是它使用由实际代币组成的流动性矿池来代替原来的数学公式。
• 引入Maker角色为Uni V3提供流动性管理，可以在一定程度上提高其流动性。但矿池的流动性取决于庄家的资金和做市能力。
• 保险基金可用于覆盖异常结算，并在多空头寸不平衡时作为交易对手，为资金矿池提供更多流动性。

Perpetual V1采用的AMM方案看似可以提供无限的流动性，但是当涉及的资金量较大时，不可避免地会产生冲击成本。升级后的V2车型也受制于厂商的能力。采用Uni V3主动做市策略的流动性提供者也可能承担无常损失。AMM模型虽然解决了衍生品市场的长尾问题，但对于规模较大且对价格敏感的交易者而言，其影响成本仍然很高。

以 dYdX 为代表的订单簿模型

作为最早的去中心化衍生品交易平台之一，dYdX 于去年 5 月推出了其首个 BTC-USDC 永续期货。今年 4 月，它继续在 StarkEX 引擎上与 StarkWare 共同构建了跨保证金永续合约的第 2 层解决方案。除了支持永续合约，dYdX 还提供借贷、现货交易和保证金交易。其期货交易量在去中心化永续合约市场中排名第二，占比为12%。

dYdX 采用以 Wintermute 为主要制造商的订单簿模型提供流动性，将链下匹配与链上结算相结合。因此，交易模式与CEX基本相同，交易价格由市场价格决定，市场价格由MKR设定。根据 Wintermute 公布的数据，目前 dYdX 上 95% 的交易都是由 Maker 报价的，这使得它们成为基于订单簿的平台的核心优势。这就是为什么大多数评测家批评 dYdX 过于中心化的原因。

订单簿模型对匹配和交易的性能要求很高。它基本上是这样操作的：StarkEX 将从 dYdX 获取一个序列，在内部运行它们，并确保所有内容都被检出且有意义。然后，它将事务移动到开罗程序。Cairo 编译器将编译 Cairo 程序，然后证明者将其转换为 STARK 证明。然后，证明将在此链上发送给验证者进行验证。如果验证者接受，则证明是合法的。因此每个人都可以在第 1 层上查看所有用户的账户余额，但交易数据并未创建在链上。这样就保护了交易策略的隐私，降低了交易成本。同时，Layer2 的 gas 费将由 dYdX 团队承担。

随着 Layer2 和其他扩展解决方案随着时间的推移而改进，订单簿交易的用户体验将非常类似于 DEX。此外，dYdX 还推出了更高级的订单，包括市价单、限价单、止盈止损、Good-Till-Date、Fill Or Kill 或 Post-Only，为交易者提供越来越相似的期货交易服务中心化交易所。对于未来的交易所，不同阶段有不同的优先级。例如，早期仅依靠制造商是保持流动性的必要方法。随着专业投资者进入市场，整个生态系统将进化并变得不那么中心化。

Synthetix 代表的合成资产模型

Synthetix 作为最早、规模最大的合成资产平台，其发展历程为广大读者所熟知，在此不再赘述。在 Synthetix 上，用户质押 SNX 以 500% 的质押率生成 sUSD，然后通过交易将 sUSD 兑换成系统内的任何合成资产。他们可以做多 sToken，也可以做空 iToken。要交易的资产不仅限于加密货币，还包括外汇、股票和商品。在我们的讨论中，合成资产被列为去中心化衍生品的交易模型之一，因为它也是一种以质押品或保证金进行交易的期货合约。

SNX 的交易模型相当新，因为它引入了“动态债务矿池”的概念。用户和系统所承担的债务会实时变化。当用户质押 SNX 来铸造 sUSD 时，sUSD 成为系统的债务。当用户将 sUSD 转换为 sToken 时，系统的债务会随着 sToken 价值的变化而演变。并且这些债务由所有持有 SNX 的用户按比例分摊。让我们看一个例子：

SNX 这种大胆而富有创意的设计，本质上类似于 AMM 模型中构建的零和游戏。而对于 vAMM，它根据持仓量输入虚拟资产的过程也类似于合成资产的铸造。不同的是，由预言机喂食的 Synthetix 不必担心价格滑点或资产流动。通过这种方式，它为用户提供了真正无限的流动性。

去中心化衍生品交易所的当前问题

在说明了去中心化衍生品的运作方式之后，让我们回到本文开头上架的问题。可以通过上述项目解决吗？去中心化衍生品的未来如何？

性能

性能问题现在得到部分解决，各种去中心化衍生品平台采用不同的扩展选项：Perpetual Protocol 使用侧链解决方案 xDai；dYdX采用基于ZK-rollup技术的Layer2方案进行链下匹配和链上记录；SNX 实施了第 2 层扩展解决方案“Optimisitc”。这些扩展解决方案解决了实时交易的需求和交易执行过程中的提前运行问题。

价格发现

对于 AMM 模型，价格主要由矿池内资产和 x*y=k 等式定义。执行价格独立于外部预言机，但资金费用使用 Chainlink 的价格馈送作为指数价格。在引入 Uni V3 的流动性矿池后，Perpetual V2 也将结合 Uniswap oracle。因此，AMM 模型不太容易受到预言机故障的影响。

在 dYdX 上，使用了三种不同的价格：指数价格、预言机价格和中间市场价格。其中，指数价格由dYdX团队维护。参考6-7个现货交易所的价格确定，用于触发条件订单。预言机价格由 Chainlink 和 MakerDao 提供，用于计算保证金和融资费用。中间市场价格是订单簿生成的价格，也用于计算融资费用。dYdX 的价格发现模型类似于 CEX，其中执行价格基于订单簿，而清算价格由 oracle 确定。整体来看，dYdX 的价格主要受庄家和套利者的影响，但其清算价格可能会受到预言机故障风险的影响。

相比之下，SNX 使用 Chainlink 去中心化预言机为其平台上的所有价格提供动力，包括交易价格、系统债务和清算价格。

风险控制

我们可以看到，几乎所有的衍生品交易所都依赖预言机价格进行清算，这种情况发生在头寸保证金比率下跌到一定水平时。在这种情况下，用户将通过保险基金的机制获得补偿。鉴于大部分项目都依赖于Chainlink的报价，Oracle攻击的风险似乎在所难免。此外，由于价格剧烈波动导致的链上清算拥堵问题仍未解决，但未来可能会通过扩展解决方案来缓解。

成本和流动性

问题是双重的：小批量交易者需要承担更高的gas费用，大批量交易者需要支付更高的流动性影响成本。虽然前者已通过 Layer2 解决方案部分解决，但后者更为复杂。在 AMM 模型中可能很难躲避；对于基于订单簿的平台，可能取决于庄家的做市能力和资金规模；对于合成资产，如果整个协议的资本规模足够大，可能会平滑单个交易者的影响成本。

此外，交易费用可能是周转率较高的衍生品交易者的另一个担忧。从目前的统计数据来看，DEX 的交易费用远高于 CEX。例如，Perpetual Protocol 对每笔交易收取 0.1% 的费用，而 dYdX 对普通用户收取 0.05% 的 maker 费用和 0.2% 的 taker 费用，而中心化交易所收取 0.02%-0.04% 的费用。尽管上述项目都推出了转账挖矿功能来补偿交易费用，但最终在DEXes中的交易成本仍然较高。

资本利用

在资金使用方面，基于AMM和订单簿的DEXes与CEXes差别不大。Perpetual Protocol 的维持保证金比率为 6.25%，dYdX 为 7.5%。但基于合成资产的衍生品交易所，如 SNX，需要 200% 的超额质押以避免清算。虽然 SNX 可以提供无限的流动性，但超额质押机制对资金的使用有很大的限制，这与期货交易的意图背道而驰。

匿名

所有交易所当前的扩展解决方案都将大部分交易数据转移到链下。以 dYdX 为例，它使用“零知识证明”来保护用户的隐私。可以预期，随着以隐私为中心的 layer2 解决方案随着时间的推移不断改进，期货的匿名性将得到保证。

结论

从以上去中心化衍生品交易所的对比可以看出，以dYdX为代表的订单簿平台可以更好的解决当前衍生品的主要痛点。它们的交易模式和功能也更符合衍生品交易者的习惯和需求。批评者可能会指责 dYdX 不够去中心化，但实际上，它只是不同阶段生存与发展之间的战略选择。毕竟，去中心化项目的首要目标是满足用户的基本需求，而去中心化可以通过更多的机构和多元化的参与者参与来增强生态系统来逐步实现。

与生鲜电商面临的产品、技术、渠道等诸多限制一样，衍生品也难以突破壁垒。因此，去中心化衍生品交易所不太可能动摇 CEX 的主导地位。但随着Layer2等扩容方案的发展，它们在性能、风控、交易成本、匿名性等方面的问题将得到部分解决。可以说，去中心化衍生品交易所将成为 Layer2 技术的最大受益者。从长远来看，衍生品交易仍然是最具潜力的板块之一，拥有无限可能。